Déflation : Symptôme d’une dégradation en Zone Euro ?

Publié le 7 Mars 2014

    "Il n y a pas de déflation en zone uro " déclarait Mario Draghi jeudi 6 février lors de son allocution mensuelle. La déflation est définie comme une baisse du niveau général des prix impliquant théoriquement des difficultés pour les entreprises ce qui va les inciter au licenciement d'où une baisse de la production et – par la magie du cercle vicieux – une nouvelle baisse des prix. Des épisodes déflationnistes ont déjà eu lieu dans certaines régions du monde telles que le Japon ou les États-Unis sachant que depuis la crise des subprimes, les menaces de déflations ont tant bien que mal été évitées grâce aux pratiques monétaires des banques centrales. Faut-il craindre aujourd'hui un nouvel épisode déflationniste au sein de la zone euro? Quelles sont les armes à disposition de M. Draghi et de nos gouvernements ?

 

  • Déflation et endettement

-----Certains indicateurs macro-économiques laisseraient supposer que la reprise s'est amorcée dans la région de la monnaie unique – on retiendra la croissance française, allemande ou encore italienne au quatrième trimestre – sans oublier que d'autres indicateurs demeurent visiblement incurables : le chômage, le niveau de l'inflation, l'état du secteur interbancaire, la forte vulnérabilité de la zone euro aux risques exogènes, etc. Irvin Fisher établissait un lien entre un niveau d'endettement excessif – ce qui est malheureusement le cas dans nos économies actuelles – et le niveau de l'inflation. En effet, selon cet économiste américain il existe une corrélation négative entre l'endettement et l'inflation : lorsque la dette est importante, les banques sont moins incitées à prêter. Ceci implique donc la nécessité de liquider des actifs – notamment la vente de titres côtés en bourse par exemple – entraînant ainsi une baisse des prix.

-----Par ailleurs, I. Fisher souligne que cette même déflation conduit à l'endettement : les agents économiques ayant un rythme de désendettement plus faible que celui de la baisse des prix vont voir leur charge réelle de la dette augmenter. Aujourd'hui, il est connu que trop de crédits fragilise une économie. Les États ont atteint un niveau d'endettement qui ne peut être considéré comme soutenable – et bien que les exercices de communications sur fond de détermination soient réussies, les inquiétudes flottent encore. Le fort niveau d'endettement dans la zone euro, la méfiance sur le marché interbancaire entraînant un niveau d'octroi de crédits faible sont-ils donc les réels symptômes de la déflation ? Le niveau actuel du chômage en serait-il seulement une conséquence ? Quelques signes de la reprise sont présents, la détermination et l'optimisme sont également au rendez-vous et pourtant l'indicateur rebelle qu'est celui du chômage continue sa "montée aux enfers ". Avons-nous réellement tout essayé ? Ce taux serait-il en train de tendre vers son équilibre de long terme, incompressible ou est-il juste le reflet d'un profond déséquilibre macroéconomique ? Fisher we need you.

 

  • Marché du crédit 

-----Grâce aux opérations de refinancement à plus long terme (LTRO) de la BCE en décembre 2011 et février 2012 ainsi que les opérations monétaires sur titres (OMT) annoncées en septembre 2012, les conditions de liquidité dans le système bancaire européen sont revenues à la normale. Malgré les créances douteuses historiquement élevées des banques en Italie et en Espagne ainsi que les problèmes persistants au niveau de l’endettement des pays membres de la zone euro, le risque de crédit perçu par les banques est faible. Le calme qui s’est installé a permis aux places boursières européennes de progresser de façon impressionnante alors que les investisseurs se sont focalisés sur les valorisations attractives en Europe. Ce fait est évident lorsque l’on regarde l’évolution de l’écart entre l’Euribor 3 mois et le swap 3 mois contre Eonia (spread Euribor:OIS). Comme le swap 3 mois contre Eonia est un instrument hors bilan et compte tenu de la nécessité de liquidités lorsque les banques se prêtent entre elles au taux Euribor 3 mois, l’écart entre ces deux taux donne une indication sur les conditions de liquidité dans le système bancaire européen. Alors que cet écart évoluait autour de 90 points de base en novembre 2011, il est resté en dessous de 14 points de base durant toute l’année 2013.

-----Les banques européennes arrivent donc à se financer sans problème. Et pourtant, elles perçoivent le risque de crédit toujours élevé dans l’économie réelle alors que la reprise économique dans la zone euro est fragile et le taux de chômage reste supérieur à 12 %. D’où la baisse continue du crédit octroyé au secteur privé depuis l’été 2012. Cette contraction du crédit, qui a été enregistrée à - 2,2 % en termes annuels en janvier, représente un frein pour l’économie européenne. Concrètement, les entreprises ont du mal à emprunter auprès des établissements de crédit, ces derniers jugeant le risque trop important. Ceci est surtout vrai pour les petites et moyennes entreprises, les multinationales n’ayant visiblement aucun problème de financement vu les émissions de dette corporate de qualité spéculative - “high yield“ - en euros qui a atteint un record l’année dernière.

-----Ainsi, la zone euro fait face à une situation où l’activité économique commence à reprendre sans que les PME en profitent. Si les dirigeants européens veulent vraiment inverser la courbe de chômage en Europe, il va falloir assurer le bon financement des entreprises qui ont des projets d’investissement et qui auront donc besoin d’embaucher pour les réaliser.

-----Tant que la création du crédit reste sous pression, les perspectives d’inflation dans la zone euro seront orientées à la baisse. Toutes choses égales par ailleurs, il est difficile de s’attendre à une intensification des pressions inflationnistes pendant qu’un des principaux composants de la croissance économique se contracte presque chaque mois. La BCE est consciente de cette inflation - que l'on pourrait qualifier comme « contenue » - et pourtant garde son forward guidanceinchangé alors que le Conseil des gouverneurs prévoient un retour de l’inflation vers l’objectif de 2 % sur le moyen terme.

  • Vers des politiques d'incitations ...

- À l'investissement ?

-----Nous allons nous focaliser sur le marché des fonds prêtables où l'offre de fonds – l'épargne - rémunérée à un taux d'intérêt (r) est confrontée à la demande de fonds prêtables – l'investissement - également soumis à un taux d'intérêt (r). Pour relancer le crédit dans la zone euro, plusieurs alternatives sont possibles. Premièrement, une politique d'incitation à l'investissement. Cette politique augmenterait l'offre de fonds prêtables (o2) qui sera plus rémunératrice (r2) ainsi que la demande d'investissement - ce que nous pouvons voir sur le graphique ci-contre -. Le crowfunding en est un bon exemple : le financement de petits investissements par des agents économiques ordinaires recouvrant le système de dons, prêts et prise de participation. La question est de savoir si cette mesure pourra faire perdurer la croissance de l'investissement en France (+0.6 % T4) et si cette volonté pourra être une source d'exemple pour nos voisins européens.

- À l'épargne ?

-----Si un pays fait en sorte que l'épargne des ménages augmente, le taux de croissance du PIB va croître ( Y = C + I + G). Avec un taux d'intérêt d'équilibre à la baisse (r2) , la demande d'investissement sera stimulée (o2). Cette politique doit naturellement s'accompagner d'une vraie"pause fiscale" afin de ne pas diminuer le rendement de cet épargne car la désincitation ne sera pas à exclure ...

 

- À l'accès au crédit ?

-----Y a-t-il un problème d’accès au crédit en Europe ? Sûrement pas pour les États ni les grandes entreprises. La promesse d’une intervention sur le marché obligataire européen faite par la BCE en septembre 2012 lorsqu’elle a mis en place son programme OMT a permis aux taux souverains de reculer considérablement après la période de crise entre 2010 et 2012. Le taux à 10 ans de l’État italien est à environ 3,42 %, soit un plus bas de plus de huit ans et celui en Grèce est revenu en dessous de 7 % pour la première fois depuis le premier sauvetage d’Athènes par la Troïka en avril 2012. Les sceptiques noteront que la prime de risque en Grèce est bien inférieure que durant sa période de crise malgré le fait que ce pays ait été déclassé en tant qu’économie émergente par MSCI en novembre 2013...

Pour les gouvernements actuels, la baisse du coût de la dette est une très bonne chose. Plus besoin d’augmenter les mesures d’austérité comme avant car on peut se refinancer moins cher dans l’avenir. Mais ce recul des taux obligataires peut être également attribué à la désinflation dans la Zone Euro; la valeur des cash-flows futurs des titres obligataires ne se déprécie pas autant qu’avant lorsque la croissance des prix était supérieure à 1 %. L’inflation est l’ennemi numéro un des détenteurs de dette, donc la désinflation européenne est saluée par les investisseurs qui achètent de la dette espagnole, italienne et grecque pour leurs rendements attractifs.

Pour les Etats par contre, la désinflation représente un risque car si l'euro zone finit par plonger dans une spirale déflationniste (c’est le cas en Grèce par exemple), le fardeau de l’endettement pèsera de nouveau. Le cas japonais nous a déjà montré l’effet dévastateur de la déflation sur l’endettement public : le ratio de la dette publique nette par rapport au PIB au Japon a atteint 140 % contre 87 % aux Etats-Unis

-----Le risque déflationniste est donc surtout un risque pour les États, qui restent toujours bien endettés. Pour un pays comme la France, qui a renoué à la croissance principalement grâce aux dépenses étatiques, une décroissance des prix sera un vrai fardeau alors que la dette publique française atteint 95 % du PIB annuel du pays.

-----Compte tenu de la contraction du crédit dans l’économie réelle ainsi que l’endettement des États membres de la région monétaire européenne, le statu quo de la BCE et le maintien de ses prévisions d’inflation représentent un pari sur l’avenir. L’Europe a besoin de l’inflation pour diminuer le niveau de la dette, mais surtout de l’inflation alimentée par de la demande intérieure et donc par une croissance réelle positive. Si la création du crédit reste restreinte et s’il n’y a pas d’accélération de la croissance comme prévue en 2014, nous pourrions bien voir le début d’une période de déflation en Europe.

-----Bien entendu, la BCE essayera d’éviter une telle situation et assouplira davantage sa politique monétaire pour y arriver. Les marchés financiers en discutent énormément depuis que la banque centrale a baissé son taux de refinancement à 0,25 % en novembre. Ceci était nécessaire, mais peut-être pas suffisant. En cas de dégradation des perspectives d’inflation en Europe, la BCE sera tôt ou tard amenée à prendre de nouvelles mesures pour soutenir l’économie. Pour ce faire, elle peut opter pour un taux de dépôt négatif, qui agira comme une sorte de taxe sur les dépôts des banques. Elle pourrait également mettre en place un nouvel LTRO réservé aux seuls établissements financiers qui s'engageraient à prêter à l'économie réelle. Ces deux options auraient le même résultat : inciter les banques à prêter aux entreprises. Elles feraient également dévaluer l’euro alors que la majorité des banques centrales mondiales se retirent de leurs programmes d’assouplissements ou optent pour le statu quo cette année.

-----La déflation telle qu'elle a existé dans les années 30 est en effet méconnue de notre zone monétaire mais les statistiques montrent de nombreux signes d'inquiétudes. La confiance se dégrade, l'Euribor reste tendu, l'agrégat monétaire M3 décroît brutalement mais sûrement, la dichotomie entre l'économie financière et réelle est encore forte, le chômage ne trouve pas son point d'inflexion, la dette publique des pays méridionaux est insoutenable à la hausse, etc. Nous sommes donc passés d'une priorité à la politique budgétaire à celle de la politique monétaire , une sorte de policy mix que doit à présent gérer l'euro zone. Cette dernière demeure encore fragile, souffrant une nouvelle fois des défauts de sa création, de son influence, de ses résolutions à dose de trop peu trop tard. Prôner une reprise par la consommation et l'investissement en Europe est une bonne chose en soi mais reste un petit arc en ciel dans un ciel sans couleurs.

 

Travail de recherche effectué avec Adrian Raymond, Stratégiste de marché, qui est titulaire d’une licence en économie de la Toulouse School of Economics et d’un MBA spécialisé en Trading et Négoce international de l’ESLSCA Business School. Adrian a rejoint l’équie FXCM en 2011 et depuis fait un suivi des marchés quotidiennement avec un penchant pour les métaux précieux. Grâce à sa formation en économie, Adrian incorpore une approche macro-globale dans ses analyses tout en se basant sur l’analyse technique pour ses stratégies sur les marchés; Retrouvez cet article sur Bourse.LesEchos et sur DailyFX.com 

Rédigé par Eco-euro

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Imad BOURAS 20/03/2014 22:48

Tres enrichissant, #ceteris paribus.