BCE : La carte du Quantitative Easing

Publié le 26 Janvier 2015

    L'annonce du président de la Banque Centrale Européenne aura surpris les agents économiques. Le fameux Quantitative Easing – ou assouplissement quantitatif – est l'outil pour lequel Mario Draghi a opté pour mettre fin à la période de désinflation et de chômage de masse au sein de la zone euro. Cette politique monétaire avec laquelle la BCE va faire connaissance marque l'entrée de l'institution monétaire dans la cour des grands, après la Banque d'Angleterre, la Banque du Japon mais également, la FED, première banque centrale à s'être séparée de cet outil non-conventionnel. La divergence d'orientation monétaire entre ces deux grandes régions économiques se traduit par le niveau de l'euro, qui continue de s'affaiblir au profit du dollar. La dépréciation de la monnaie unique est également observable en relation avec d'autres devises influentes, mais nous y reviendrons plus tard. Maintenant que l'annonce et les effets d'annonce ont pu être observés ex-ante et ex-post, qu'attendre d'une opération de Quantitative Easing à l'européenne ? Pourrait-elle contribuer à la relance d'une économie atone ? Va-t-elle forcer à faire boire ces agents qui n'ont – pourtant - pas soif ou va-t-elle les rendre moins frileuses ? Une chose est sûre : Pour une économie européenne qui dépend pour les ¾ du secteur bancaire, le Quantitative Easing a tout intérêt à être profitable … aux banques.

→ La BCE investit le Q.E

    Une opération d'assouplissement quantitatif est un programme de rachat de titres par une banque centrale sur le marché secondaire, c'est-à-dire le marché des titres - de toutes maturités - qui ont déjà été émis, une sorte de marché de l'occasion si vous préférez. Ces rachats de titres vont être créateurs de monnaie interne et sont censés théoriquement relancer l'octroi de crédit. Mario Draghi, en favorisant l'exploitation en profondeur du marché, a décidé que ces titres seront des obligations souveraines. La BCE va ainsi, dès le mois de mars 2015 racheter des actifs à hauteur de 60 millions d'euros par mois, pendant 18 mois – jusqu'à septembre 2016, à condition que le niveau d'inflation (re)devienne conforme au mandat – à un niveau proche de 2 % sur le moyen terme. Bref, une enveloppe de 60*18 = 1 080 milliards d'euros. Le but est d'avant tout – par le biais de ce type de politique – de faire converger les anticipations vers une hausse des prix, inciter à une relance par la demande : en priorité la consommation des ménages et l'investissement des entreprises. Mais pour que cela se fasse, comme je l'ai précisé au début de ce billet, le secteur bancaire va devoir se comporter en bon père de famille, de façon à satisfaire les agents qui dépendent de lui … et qui veulent le solliciter ! Là se situe le cercle vicieux dont la zone euro est victime depuis déjà quelques années.

M. Draghi a souligné un point important, le partage des risques. Une partie des dettes rachetées seront mutualisées – à hauteur de 20 % et pour les 80 % restants, le risque sera supporté par les banques centrales nationales. Un tout petit début d’euro-bonds. Pour des pays comme la France ou l'Allemagne, qui bénéficient d'un bon rating, la prise de risque par la Banque de France ou la Bundesbank ne devrait pas poser de problèmes. Par contre, n'est-ce pas simultanément la naissance d'un autre type de risque ? Le risque envers les banques nationales des pays méridionaux ? Inciter les investisseurs au flight to quality ? Les taux longs de ces pays devront faire l'objet de notre attention car les anticipations sur les primes de risques réclamées par les investisseurs qui n'ont pas confiance en la banque d'Espagne - ou d'Italie -  par exemple pourront impliquer une hausse des taux sur ces marchés. N'est-ce pas donc contradictoire de souhaiter mutualiser tout en renvoyant la plus grande part du risque aux États membres de la zone euro et créer à terme une nouvelle forme de dichotomie ?

→ Qui va en bénéficier ?

    Le président de la Banque Centrale Européenne a exposé certains critères avant et pendant son allocution. Premièrement, ce programme de rachat se fera en fonction de la contribution des État au capital de la BCE. Au moment de la conception de l'institution, chaque pays se devait de contribuer au capital en fonction de sa capacité financière - y figure même des contributeurs émanant de pays situés hors zone euro tels de la Grande Bretagne pour la simple raison que ces pays hors zone monétaire composent le Système Européen des Banques Centrales – SEBC –

On y trouve – naturellement – l'Allemagne qui représente près de 18 % des capitaux de la Banque Centrale Européenne. S'ajoute ensuite à elle, la France - qui y contribue à 14 % - , l'Espagne et l'Italie suivent. La simple conclusion à en tirer est que l'ensemble des pays qui forment la zone euro ont plus ou moins contribué au capital de la BCE, ce qui signifie que tous les États bénéficieront de ce programme … Même la Grèce. Le second critère mentionné par Draghi est le rating, il a déclaré que seuls les titres de «bonne qualité» seront concernés – qualifiés d'« Investment grade » - . Le rating est une notation financière attribuée par les agences de notations – les principales étant Moody's, Standard & Poor's et Fitch Rating , - peut s'ajouter à elles Dagong, agence certes non accréditée par l'Autorité des Marchés Financiers mais qui garde toutefois toute son influence sur le marché de la notation. Ci-dessous sont récapitulées les notations actuelles des différents Etats de la zone euro – sans lien apparent avec leur niveau de contribution au capital évidemment – Les titres de type « Investment Grade » sont représentés en gras.

    A la lecture du tableau, il semblerait des titres appartenant à un pays comme la Grèce, qui frôle la catégorie « Default » (D) , ne pourrait bénéficier du Quantitative Easing bien qu'il ait apporté du numéraire à hauteur de 2,03 % soit 220 094 043 euros au capital de la BCE. Le président de la Banque Centrale Européenne a précisé que les pays sous assistance allaient bien bénéficier du programme - car ils sont contributeurs – mais le programme sera soumis à des critères supplémentaires non précisées à ce jour à ma connaissance. Par ailleurs, pour en rester sur l'exemple grec, il semblerait que Mario Draghi hésite ; la situation politique grecque très instable – du moins pour quelques mois encore – aurait convaincu l'ensemble des membres du conseil des gouverneurs de faire bénéficier Athènes de ce programme un peu plus tard … « pas avant juillet ». Les échéances de remboursement évoquées pour justifier ce retard seraient donc à mon sens plus secondaires.

→ Chocs externes et inflation

    Focalisons notre raisonnement sur cette – célèbre – relation d'Irvin Fischer reliant le taux d'intérêt nominal au niveau d'inflation pour un titre j : TiN(j) = TiR(j) + π(j)[1]. La valeur de  π représente le niveau de l'inflation du pays (j) en zone euro – taux de variation de l'IPCH. Grâce aux taux d'intérêts, observables, nous pouvons nous faire une idée du niveau des taux réels en zone euro. Nous sommes actuellement – et depuis quelques mois, dans un environnement de taux nominaux et d'inflation extrêmement bas. Il est donc normal que certains taux d’intérêts réels se retrouvent nuls voire en territoire négatif, c'est ce qui est très souvent observé en Allemagne ou encore la France sur des titres de court-terme. Bien que ces taux soient de moins en moins intéressants en terme de rendement, ils sont le reflet d'un risque moindre. Risque principalement détendu grâce à la Banque Centrale Européenne. Il est certes intéressant qu'on ait un environnement de taux faibles comme aujourd'hui, le tout encouragé par une forward guidance prononcée mais il ne faut pas oublier qu'il traduit un contexte économique très fragile et un niveau de demande atone. La question est de savoir si, après une opération de type Quantitative Easing, la préservation de cet environnement de taux faible encouragera l'inflation par la demande. Pour la BCE, la relance ne se fera pas sans policy-mix. Les États font-ils réellement en sorte d'accompagner la politique monétaire ultra-accommodante ?

→ Quantitative Easing = Reform Easing ?

    On pourrait se demander si la BCE contribue au capital de la magie du marché. Sa part n'est pas énorme certes, mais reste très influente. Par exemple, grâce à la politique monétaire considérée comme crédible par les marchés, les taux obligataires sont bas et permettent aux États comme la France d'estomper leur réputation sur le plan macro-économique. Par ailleurs l'euro demeure à des niveaux faibles et pourrait le rester encore pour une longue période. Le graphique ci-dessous nous montre de façon synthétique le niveau de l'euro face à ses principaux partenaires commerciaux – ici les 19 principaux - .

Le taux de change effectif nominal est calculé par la BCE selon les pondérations – le poids de chaque partenaire selon son importance. On constate ici que l'euro n'est pas épargné par une dépréciation très importante. Résultat : une balance commerciale toujours aussi fortement excédentaire en zone euro – principalement boostée par les exportations. Deuxième contributeur – exogène cette fois - au capital de la magie du marché.  : Le pétrole. J'ai déjà évoqué la baisse spectaculaire des cours du pétrole (Brent et WTI) au cours de l'année 2014 et qui continue en 2015. Cela provoque une désinflation importée en zone euro, les effets sont bons sur le pouvoir d'achat à terme, et donc sur la consommation des ménages. Bref, des facteurs pour lesquels une interprétation nuancée en termes d'effets doit être effectuée mais qui restent un grand coup de pouce. Coup de pouce …  au risque d'inciter à une gestion de crise plus souple au niveau des réformes, un détail qui inquiète beaucoup d'acteurs, plus particulièrement en Allemagne. Plusieurs messages émis par la chancelière allemande, Angela Merkel montrent sa détermination à entamer de vraies réformes structurelles en Europe, mais surtout en France.

Angela Merkel en déplacement en Italie mi-janvier avait déclaré qu'« Aucune banque centrale au monde ne pourra remplacer la politique » et que « les dirigeants politiques doivent assumer leurs responsabilités ». Dernièrement, au forum économique de Davos, elle rappelle que « La décision de la BCE ne pourr[a pas] nous écarter du chemin » des réformes nécessaires pour les gouvernements européens ». Si l'on remonte à cet été, on l'entendait encore dire qu'« En France, il s’agit de savoir si l’on fait de véritables réformes structurelles. Cela, le président français aussi l’avait annoncé ». L'Allemagne n'est pas seule, la Commission Européenne a également la France sous le collimateur en ayant déclaré en août dernier qu'« Il est urgent que la France (...) accélère sur les réformes structurelles pour relancer la croissance, augmenter la compétitivité, relancer l'emploi de façon forte et durable ».                             

→ Le système bancaire européen trop gâté ?

    L'opération de transformation monétaire – échange de titres contre de la monnaie interne - mise en place par la B.C.E dans le but de contrecarrer le taux d'inflation faible et la croissance molle s'est déclenché dans un environnement de taux extrêmement favorables au secteur bancaire. Les principaux taux fixés par la BCE et mis à jour désormais une fois toutes les six semaines sont respectivement de 0,05% – taux directeur - , de 0,30% - facilité de prêt marginal. Mario Draghi a bien précisé qu'il n’y avait plus de marge de manœuvre sur les taux étant donné qu'ils soient près de leur support. «Étant donné que les taux d’intérêt directeurs de la BCE se situent à leurs niveaux planchers, l’adoption, ce jour, de nouvelles mesures de bilan est devenue nécessaire pour atteindre notre objectif de stabilité des prix ». Par ailleurs, le taux de dépôt est en territoire négatif, l'incitation via la pénalité n'a visiblement pas suffit à relancer la demande de crédit. L'investissement sur des titres financiers a été préféré au transfert vers l'économie réelle et l'investissement productif. Pouvons-nous donc attendre d'un Q.E - où le risque sera principalement porté par les Banques Centrales Nationales – un nouvel effet de transfert des liquidités supplémentaires vers la BCE, la multiplication de l'investissement en titres sûrs ou peut-on attendre que ce rachat conduisent les investisseurs vers des titres à rendements plus onéreux car moins averses au risque ? Vous aurez compris que le but est d'avant tout d'inciter à l'achat de titres - et d'actions, afin d'alléger les bilans des banques les plus fragiles et faciliter la circulation du crédit aux entreprises et aux ménages. Tant que la monnaie ne remplira pas sa fonction de circulation, toute politique restera malheureusement sans réponses.         

En zone euro, l'asymétrie d'information est un autre sujet qui remet sur le devant de la scène la confiance, ingrédient essentiel à la prise de risque. Or, aujourd'hui, le coût du risque supporté par les principales banques européennes de la zone euro reste non anodin – provisions pour créances douteuses notamment –, il correspond à environ 880 milliards d'euros, soit 4 % de leur bilan. Comme l'Espagne, l'Italie a par exemple décidé récemment de créer une « badbank » afin que son secteur bancaire puisse se débarrasser du risque porté par des actifs « non performants »[2]. Espérons toutefois que ce type de mesure mêlée à une politique non-conventionnelle rendra les banques moins frileuses et rendra la demande plus active, car c'est une chose d'inciter le système bancaire à participer à la reprise mais stimuler la demande face à une offre prête à remplir sa fonction en est une autre, tout aussi importante.

→ QE, un investissement productif à moyen-terme ?

    Il ne faut pas ce que le Q.E - à première vue ésotérique – nous fasse oublier les problèmes fondamentaux de la zone euro. Si cette dernière est appelée l'enfant malade du monde, c'est bien parce qu'elle n'a pas été bâtie sur de solides bases. Si l'on raisonne en terme de puzzle, on pourrait situer la zone euro dans deux situations à la fois différentes et similaires : un puzzle à pièces manquantes – les pièces manquantes seraient ici l'harmonisation fiscale par exemple – ou un puzzle constitué de pièces différentes, assemblées avec force sans ressemblances apparentes entre elles. Le résultat donc est là, mais non lisible/visible. Dix-neuf pays qui portent ensemble le même nom de famille qu'est l'euro zone, mais avec des spécificités hétérogènes. Le but de cette région est de prouver que malgré des disparités aussi fortes, elle est capable de prospérer. Or ce que l'on peut observer, c'est que la zone euro reste encore fortement sensible au moindre choc, ce qui vient amoindrir ses perspectives de reprise. Pourquoi ? La demande, le risque, la confiance. J'ai récemment écris que toute politique monétaire de type bazooka ne pouvait être productive si la croyance en un avenir meilleur n'est pas présent et si la relation prêteur-emprunteur n'est pas définie de façon à inciter à la reprise. En effet, dès mars, la BCE entamera ses premiers achats d'actifs; suffira-t-il d'un Q.E pour qu'une PME opte pour l'investissement? Si nous supposons que ce soit le cas, la banque trouvera-t-elle le projet assez intéressant pour lui accorder un prêt ? Le ménage, que l'on désire voir consommer davantage, a-t-il besoin d'un Quantitative Easing pour estimer qu'il pourra rembourser un prêt à terme compte tenu de la situation du marché du travail ? C'est sur ce point que l'on peut rejoindre les partisans des réformes, indispensables à la reprise.

→ Le « jeu » coopératif de la zone euro

    En théorie des jeux, on nous a évoqué l'équilibre sous-optimal. Pour ceux qui ne savent pas ce qu'est la théorie des jeux, retenez que c'est une théorie de décision collective, une situation où un acteur agira en fonction des actions des autres acteurs – en gardant en tête que X sait que Y sait que X sait - . L'envie d'entamer des réformes structurelles dans un contexte de liquidités abondantes peut se résumer à un jeu coopératif. C'est-à-dire où le résultat espéré ne dépendra que du sérieux réciproque. En d'autres termes, la décision individuelle de réformer ne se fera que si j'anticipe une action similaire par un autre agent – ici un pays. Par exemple, si la France anticipe que l'Allemagne profitera des indicateurs financiers qui lui sont favorables pour poursuivre sa reprise économique sans efforts considérables alors la France fera de même, l'équilibre sera ici sous-optimal car cela se résumera à un comportement passif. Mais un autre équilibre existe ; si la France entame les réformes structurelles car elle sait que l'Allemagne fera de même, l'équilibre sera ici optimal. Autrement, l'effet sera nul. La solution - de ce jeu -  serait donc que les bonnes réformes soient mises en œuvre par tous les États, de façon coordonnée et simultanée. Et la coordination en période de crise, c'est bien ce qu'il va falloir relancer à l'échelle de la zone euro. Pour se faire l'environnement doit y être propice et il me semble que tous les ingrédients à la mise en place de ces réformes utilitaires sont présents pour relancer la demande, l'emploi, le crédit. En somme, la croissance. Je ne citerai jamais assez en fin d'article Jean Monnet qui déclarait que « L'Europe se fera dans les crises et elle sera la somme des solutions apportées à ces crises ». Mario Draghi a joué sa dernière carte, aux États de jouer la leur.

 

> Je vous conseille vivement la lecture de ce billet très concis et instructif sur la même thématique " Retour sur le QE aux USA " par Mathieu Hamel 

Par OUALID Zohra

@Zohra_1992

 

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[1]          TiN(j) : Taux d'intérêt nominal ; TiR(j) : Taux d'intérêt réel ; π(j) : taux d'inflation

[2] http://bourse.lesechos.fr/infos-conseils-boursiers/actus-des-marches/infos-marches/italie-une-bad-bank-envisagee-par-le-ministre-de-l-economie-1027054.php?utm_source=twitterfeed&utm_medium=twitter

 

Rédigé par Eco-euro

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Yosoleno 26/01/2015 23:06

Le QE est un fusil à plusieurs coups (1, 2, 3 comme la fed) donc Mario n'a pas encire -vraiment - dit son dernier mot. Le pire c'est qu'il n'y aura probablement pas besoin d'aller plus loin étant donnée les baisses conjuguées € et pétrole qui commencent à se faire sentir dans les indicateurs "pré" avancés.

Rhésus 26/01/2015 18:31

Merci ;)

Eco-euro 26/01/2015 18:32

Je t'en prie, bonne lecture :)