Q.E. : une efficacité à relativiser ?

Publié le 12 Mars 2015

J’ai eu l'opportunité et le plaisir d’écrire cet article avec William Arrata, gestionnaire des réserves de change au sein de la Banque de France. Personne grâce à laquelle mes connaissances en la matière se sont beaucoup renforcées tout au long de cette période de travaux de recherches, de réfléxions et d'échanges très pertinents.

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Le 22 janvier dernier, la carte du Quantitative Easing Européen a été jouée par Mario Draghi. Cette stratégie, choisie dans le souci de voir définitivement écartée la menace de déflation en zone euro, ouvre une nouvelle page en matière de politique monétaire sur le continent. Bien qu’anticipé, le programme PSPP (Public Sector Purchase Program), suscite aujourd’hui beaucoup d’interrogations, tant bien sur ses modalités que sur ses effets à long-terme sur l’économie réelle. Évidemment, une politique de cette ampleur, qui se déroulera probablement sur dix-neuf mois, aura un impact à chaud, mais également à froid. Ce dernier étant primordial pour juger à terme de l’utilité ou non de cette pratique non conventionnelle. Les motivations qui ont incité Mario Draghi à opter pour la méthode déjà retenue par les banques centrales japonaise, britannique et américaine, sont multiples. Tout d’abord, les anticipations d’inflations ne sont plus ancrées. Même si on entendait le président de la B.C.E. répéter maintes fois que « les anticipations d’inflation à moyen et long terme restent solidement ancrées à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix », il est facilement observable que le fait de se limiter uniquement au pilotage du taux d'intérêt directeur n'a pas suffi à faire remonter l’inflation anticipée par le marché, qui demeure à des niveaux constants sur fond de demande faible. L'objectif de Mario Draghi est de faire converger les anticipations à la hausse mais la direction que prennent les rendements souverains pour toutes les maturités ne semble pas répondre favorablement aux attentes de Francfort

■ De la nécessité du QE en Zone Euro

___Outre atlantique, les prémisses d’une normalisation de la politique monétaire menée par la Federal Reserve, à commencer par le relèvement des Fedfunds rates pourraient avoir un impact significatif sur la remontée des taux souverains européen. Il est en effet bon de savoir qu'une remontée des taux directeurs américains, certes timide, n'est pas toujours reflétée de la même ampleur sur les taux souverains, en particulier plus l’on s’avance loin dans la courbe. En effet, une hausse de 25 points de base aujourd'hui peut laisser supposer une succession d'autres hausses à l'avenir, conformément à un programme de normalisation progressif. Jamais une – remontée - sans deux. Bref, l'idée même de se voir confronté à l'avenir à un souci d'anticipations – pessimistes – auto-réalisatrices incite donc à l'action. De nombreuses questions suite à l'activation de ce programme peuvent être soulignées, dont les suivantes : quel avenir pour le marché obligataire en zone euro, est-il à l’aube d’une bulle ? Qu’en sera-t-il du niveau des primes de risques ? Les fortes compressions anticipées seront-elles créatrices d'une nouvelle forme d’instabilité ? Enfin, la liquidité générée par ces 60 milliards de ventes mensuelles va-elle petit à petit nourrir le désintérêt pour l’investissement dans l'économie réelle au profit de l'accoutumance des marchés à l'achat d'actions ?

L’impact sur les marchés de l’annonce officielle du Quantitative Easing le 22 janvier dernier a finalement permis de constater que le programme était déjà largement anticipé par le marché. Cette anticipation s’était traduite tout au long du second semestre 2014 par un resserrement continu des taux core et des spreads périphériques, ainsi que l’affaiblissement de l’euro, en particulier vis-à-vis du dollar. La période qui a suivi l’annonce se caractérise par une poursuite du resserrement, mais celui-ci serait plutôt lié à l’effet de surprise positif que constitue l’annonce qu’à une absence d’anticipation par les marchés. L’annonce d’un programme d’achat finalement plus large qu’anticipé, open end, et susceptible d’être renouvelé si ses objectifs venaient à ne pas être atteints, a, elle, constitué une surprise pour les marchés, qui tablaient sur un programme moins ambitieux. Un autre phénomène peut aussi l’expliquer, de positionnement opportuniste des agents face à une banque centrale qui sera quoi qu’il arrive acheteuse dans les prochains mois.

Mario Draghi n’avait d’autre choix que d’annoncer le programme, au risque de faire remonter fortement les taux nominaux et l’euro. Dans l’environnement déflationniste actuel, un tel mouvement se serait en fait traduit par une remontée des taux d’intérêt réels et du taux de change réel, dont la zone euro doit absolument se passer pour assurer une reprise économique qu’elle attend depuis 7 ans. En particulier, le niveau réel du taux de change est aujourd’hui capital pour permettre aux entreprises européennes, en particulier celles du sud de l’Europe, de relancer leurs exportations alors que la demande interne n’est pas en mesure de prendre le relais tant les ajustements structurels entrepris semblent longs à porter leurs fruits. Bref, ce n’est pas encore l’heure pour la demande interne de constituer le principal moteur de la croissance de ces pays.

■ Une bulle d'actifs en formation ?

Un des canaux de transmission de cette politique monétaire exceptionnelle réside dans l’achat d’actifs risqués de la zone euro par des investisseurs institutionnels. En particulier, les banques vont dorénavant disposer, avec l'exécution du programme, de montants de liquidités importants pour lesquels la rémunération à la facilité de dépôt est répressive et le placement des avoirs sur des actifs étrangers semblerait dorénavant moins avantageux étant donné le niveau atteint actuellement par l’euro. Si les investisseurs se dirigent massivement vers les actifs risqués, une forte baisse des primes de risque sera à prévoir. Or, en termes de valorisation, les marchés actions et du crédit obligataire semblent déjà à des plus hauts historiques, comme en témoignent les PER et les spreads de crédit (cf. graphique ci-dessous). Un resserrement supplémentaire des primes de risques aboutirait à la formation de bulles. Certains économistes tablent en effet sur une appréciation très forte des cours boursiers des grands indices actions européens. La hausse des multiples de valorisation n'est pas, en soi, aberrante, si les profits des entreprises suivent dans la foulée.

source données : Bloomberg

Mais on peut également craindre que les entreprises, bénéficiant de PER très élevés et de spreads de crédit historiquement bas, n’utilisent pas ces conditions financières particulièrement avantageuses pour lancer de nouveaux projets d’investissement qui seraient créateurs de croissance, générateurs d’emploi, et in-fine, déclencheurs d’une reprise de l’inflation. Elles pourraient tout simplement se livrer à des opérations financières, tels les rachats d’actions ou la distribution de dividendes exceptionnels, par exemple en émettant de la dette à des taux extrêmement faibles. De tels mécanismes seraient en fait très proches de ceux déjà entrepris par les banques en replaçant les fonds levés auprès de la BCE auprès de la facilité de dépôt : le cash évoluerait en circuit fermé et aucun impact sur l’économie réelle ne serait constaté. Pourquoi les entreprises pourraient-elles se livrer à ce genre de stratégies financières ? De multiples raisons pourraient être évoquées: un court termisme financier (retour de l'actionnaire-roi), une confiance qui ne revient toujours pas, une réglementation et une fiscalité jugées abusives en zone euro, qui ne seraient pas propices à de nouveaux investissements que les entreprises jugeraient par ailleurs rentables économiquement. Les hausses constatées n’aboutiraient alors qu’à la création d’une bulle d’actifs, car le niveau des primes de risque ne serait pas justifié par une hausse future des profits.

Et même si le même phénomène a pu être constaté aux USA dès mars 2009 (très forte baisse des primes de risque mais très lente remontée de l’inflation et du niveau de l’emploi), la situation serait bien plus préoccupante si de tels mécanismes étaient à l’œuvre en zone euro. En effet, en 2009, les primes de risques sur le marché US étaient au plus bas et elles ne pricaient pas un QE. Avec la mise en place du QE, les actifs se sont considérablement appréciés mais le potentiel de repricing était bien réel, vu la distance qui séparait les primes de risque de leur moyenne de long terme. En outre, la baisse du chômage, bien que modeste, a bien eu lieu aux USA, les entreprises étant davantage enclines à investir à l’époque que ne le semblent aujourd’hui les entreprises européennes, la fiscalité américaine n’étant pas jugée aussi pénalisante qu’en zone euro. Il n’est pourtant pas totalement exclu que les entreprises de la zone euro procèdent, sous la conjonction d’un euro qui continuerait de baisser et de conditions financières particulièrement avantageuses à de nouveaux investissements. Un impact sur l’économie réelle n’est donc pas à exclure, mais semble incertain à l'heure actuelle.

■ L'arbitrage des prochaines années : crédit ou actions ?

___La question fondamentale est de savoir à quoi mènera le Quantitative Easing. Question à laquelle il est difficile de répondre étant donné que la Banque Centrale Européenne entre en territoire inconnu et est en phase d'expérimentation. Certains économistes se questionnent déjà sur le risque de dépendance de nos économies à cette nouvelle source de liquidités. Tandis que d'autres, s'inquiètent de la prématurité concernant l'engagement de la Banque Centrale Européenne. Excepté l'addiction au Q.E. ainsi que sa prématurité, il semblerait qu'un autre risque soit susceptible de venir minimiser les effets escomptés. L'environnement au sein même de la zone euro, qui n'est pas très favorable au laxisme réglementaire, combiné à l'importance des banques dans le financement de l'économie, peuvent semer le doute quant à efficacité du Quantitative Easing. Cette efficacité est incertaine, et va dépendre de l'arbitrage des agents économiques, entre l'achat de titres – essentiellement des actions – ou l'octroi de nouveaux crédits aux entreprises – P.M.E. - . Efficacité discutable pour la simple raison que l'issue de cet arbitrage entre les deux grands canaux de transmission du programme P.S.P.P., aura des répercussions différentes sur l'économie réelle « à froid ».

Opter pour le canal du crédit nous paraît être choix optimal en termes de relance de l'inflation. Mais encore faut-il croire en un avenir meilleur, avec des perspectives favorables à la confiance – ingrédient nécessaire à la reprise – A ce jour, la réglementation, la fiscalité, la conjoncture économique sont des éléments qui concourent au phénomène du détournement productif. Si le Quantitative Easing parvient à encourager l'octroi de crédit aux P.M.E. ainsi qu'aux ménages, ce qui permettrait de relancer l'investissement et la consommation alors nous pourrions assister à des embauches faisant ainsi remonter le niveau des salaires. Une inflation utilitaire, qui pourrait à terme montrer enfin de bout de son nez durablement. Le second canal, qui consisterait à opter pour l'investissement en achat d'actions pourrait également être source d'inflation. Les détenteurs particuliers de ces titres profiteraient d'un effet de richesse, mais ces derniers sont loin de représenter une majorité. Il est à prévoir que les effets de richesse escomptés en zone euro soient bien moindres qu'aux États-Unis lors du programme de la Federal Reserve. Le report des investisseurs des obligations souveraines vers les actions pourrait alimenter une bulle, c'est-à-dire l'écartement de la valeur de ces titres par rapport à leur valeur dite fondamentale. Cette expérience, constatée post-QE3 sur le marché action américain, pourrait faire surgir en Europe ce que William A. appelle « accoutumance des marchés » avec pour conséquence des retombées limitées sur la sphère réelle. Il serait ainsi préférable que le Q.E. se traduise par un rebond du crédit. Les récentes enquêtes de prêts des banques effectuées par la BCE indiquent déjà un timide point d’inflexion. Peut-on imaginer que la tendance à la reprise s’accélère dans les mois qui viennent ?

Par ARRATA William et OUALID Zohra